(網經社訊)北京時間 11 月 21 日晚美股盤前，貝殼公布了 2024 年 3 季度財報。單看本季財報營收和利潤端的表現(xiàn)都不算好，不過作為市場博弈地產政策的主要標的，四季度以及后續(xù)房市成交情況，才是影響公司走勢的重點，具體要點如下：
1、核心中核心的存量房業(yè)務，本季 GTV 為 4478 億，同比僅增長 2%，是明顯低于市場預期 15% 的增速（公司之前指引是 10% 左右的增長），較上季也下滑了約 21.5%。據公司解釋，由于 5.17 開始的支持政策，住房交易集中釋放在 5 月底和 6 月份之間。后續(xù)隨著政策刺激效果的退坡，3 季度實際成交并不如預期的好。
存量房營收則同比下降了 1%，同樣顯著不及預期。除了 GTV 近乎零增長，貝殼存量房業(yè)務的變現(xiàn)率本季為 1.39%，相比去年同期減少了約 5bps。在樓市以價換量的大趨勢中，公司可能也讓利傭金以促進成交。
由于成交額修復不及預期，且變現(xiàn)率同比也小幅下滑，存量房業(yè)務本季的貢獻利潤為 25.4 億，比預期低近 19%。存量房業(yè)務本季的貢獻毛利率僅為 41%，環(huán)比大幅下降了 6.5pct，也明顯低于預期的 45.5%，利潤率明顯下滑。
2、相比之下，貝殼本季的新房業(yè)務則表現(xiàn)強勁。新房成交額增長了 18%，較上季大幅改善，也明顯高于市場預期 12% 的增長。而國內百強房企三季度銷售金額同比仍下滑 29%，可見貝殼有逆勢的出色表現(xiàn)。這仍主要歸功于其合作房企近 60% 是頭部國資房企，相對抗跌。且貝殼作為頭部渠道，對房企獲客的重要性顯著。
新房業(yè)務的營收更是同比增長了 31%，大幅跑贏市場預期 19% 的增速。新房業(yè)務的變現(xiàn)率環(huán)比持平在 3.4% 的歷史高位（同比提升約 0.3pct），也驗證了貝殼作為渠道的重要性凸顯。
新房業(yè)務本季因不俗的增長，和維持在高位的變現(xiàn)率。本季貢獻利潤率大體持平在 24.8%，實際貢獻利潤 19.1 億，明顯好于預期的 17.5 億。
3、以家裝、租賃、家居服務、金融服務為主的二航道本季總收入達到 86.4 億。本季度，二航道業(yè)務占貝殼總營收的比重已達 38%，同比增長 54%，無疑是公司增長新的主要動力。
二航道中收入貢獻占比近半的家裝業(yè)務本季收入 42.4 億，隨著基數(shù)的上升，本季同比增速繼續(xù)放緩到 33%，環(huán)比增長 4%。在早期快速起量階段結束后，家裝業(yè)務的中長期成長性尚需要驗證。
體量稍小的租賃業(yè)務則貢獻了 39.4 億的營收，環(huán)比增速仍達 24%，仍在起量階段，主要受益于貝殼 “省心租” 的增長。但租賃業(yè)務的貢獻利潤率去環(huán)比明顯下滑了 1.4pct 到 4.4%，利潤表現(xiàn)并不算好，可能有城市租房租金下滑的拖累。
4、費用支出和利潤角度，①整體毛利潤上，本季的毛利率為 22.7%，環(huán)比明顯跳水了 5pct 以上，比市場預期 23% 的更低。如上文所述，主要是本季存量房業(yè)務和租房業(yè)務利潤率下滑的拖累。
費用層面，雖然本季貝殼的增速有所回暖，但整體規(guī)模仍是環(huán)比萎縮的情況下，貝殼本季的營銷費用環(huán)比增長了約 3%，支出略高于預期。研發(fā)費用同樣環(huán)比有不小增長。兩項偏對外費用的支出都有所上升，反映了貝殼在看到眾多政策支出后，對后市信心的回暖。好在，體量最大的對內管理費用環(huán)比是小幅下降的，因此整體費用支出還是環(huán)比略降了約 500 萬。
貝殼平臺上的門店和經紀人數(shù)量也分別同比增長了 12% 和 11%，重回拓店招人，也反映了公司信心的改善。但也需關注可能帶來的費用擴張問題。
整體來看，費用支出占收入比重大體持平略增 0.3pct，但因毛利率跳水式的下降，本季度貝殼的經營利潤率為 3.2%，同環(huán)比來看都明顯走低，實現(xiàn)經營利潤 7.3 億，同比減少了 20%。雖然好于預期，但同比萎縮的利潤表現(xiàn)顯然也算不得好。
海豚投研觀點：
整體上單看貝殼三季度的業(yè)績表現(xiàn)并算不得好，最關鍵的存量房業(yè)務增長低于預期，導致集團整體收入和毛利潤都偏弱。費用端雖環(huán)比近乎持平，但在收入萎縮的情況下，仍是導致本季度整體經營利潤不足 10 億，實際為 7.3 億。同環(huán)比來看都是走低的。
但是自 9 月以來新一輪支持政策的刺激下，貝殼目前股價的走勢也基本與過去三季度的表現(xiàn)無關了。作為海豚投研心目中最直接受益于樓市回暖的標的，自 9 月底以來，貝殼的股價上漲了超 40%，且自高點的回調相對較少。可見市場已在公司的估值中記入相當部分新政的效果。
那么目前的價格到底反映了多高的預期？由于當前國內樓市極大的波動性，導致預期貝殼的中長期利潤同樣存在很大的不確定性。因此我們采用反推的邏輯。目前公司市值約 Rmb1700 億，海豚投研認為即便在樂觀的預期下，按 20x PE 估值已是上限。那么隱含對利潤的需求達 85 億。我們注意到，雖然四季度樓市復蘇強勁，但由于貝殼也對應增加了支出，賣方對貝殼四季度的調整后凈利潤預期略高于 20 億，低于二季度時的 27 億。那么按四季度利潤年化來看，勉強可以達到市值隱含要求的 85 億利潤需求。
因此市場對目前可預見的市場修復，已在估值中做了非常充分的反應。因此后續(xù)股價要繼續(xù)走高，就需要公司實際交付的利潤超過目前預期，或者政策的利好持續(xù)時間更久。對此，海豚投研的看法是，不排除后續(xù)會有更多新政公布刺激樓市進一步回暖。但目前是個不太具備安全墊和性價比的點位。
一、存量房：強刺激后的疲軟期，增長不及預期
核心中核心的存量房業(yè)務，本季 GTV 為 4478 億，同比僅增長 2%，是明顯低于市場預期 15% 的增速（公司之前指引也是 10% 左右的增長）。成交規(guī)模較上季也下滑了約 21.5%。
據公司解釋，由于 5.17 開始的多項重磅全國性樓市政策，住房交易集中釋放在 5 月底和 6 月份之間。后續(xù)隨著政策刺激效果的快速退坡，3 季度實際成交并不如預期的好。細分來看，由鏈家主導成交的 GTV，以及由 3P 門店主導 GTV，兩者同比增速都在 2% 上下，表現(xiàn)都不算好。
營收角度，本季存量房營收則同比不增反降了 1%，同樣顯著不及預期。除了 GTV 僅增長 2% 外，貝殼存量房業(yè)務的變現(xiàn)率本季為 1.39%，相比去年同期減少了約 5bps。且本季度鏈接自營和平臺 3P 中介業(yè)務的增速大體相當，結構變化對綜合 take rate 的影響并不大，因此變現(xiàn)率的下降可能更多是公司主動讓利傭金的結果，也符合以價換量的大趨勢。
二、新房：逆勢走強，渠道重要性繼續(xù)提升
相比表現(xiàn)不及預期的存量房業(yè)務，貝殼本季的新房業(yè)務則表現(xiàn)強勁。新房成交額增長了 18%，較上季大幅改善，也明顯高于市場預期 12% 的增長。相比之下，國內百強房企三季度銷售金額同比仍下滑 29%，貝殼的表現(xiàn)是逆市場的出色。和先前一樣，貝殼能明顯跑贏行業(yè)仍是主要歸功于其合作房企近 60% 是頭部國資房企，相對抗跌。以及貝殼作為頭部渠道，在新房銷售中的重要性越發(fā)明顯。
收入端，新房業(yè)務的營收更是同比增長了 31%，大幅跑贏市場預期 19% 的增速。和上季度一致，新房營收增速繼續(xù)明顯跑贏 GTV 增速。據測算，新房業(yè)務的變現(xiàn)率環(huán)比持平在 3.4% 的歷史高位（同比提升約 0.3pct），驗證了貝殼作為渠道對房企獲客的重要性在增長。
海豚投研認為，由于重點城市中心區(qū)域的土地只會越發(fā)稀缺，遠郊項目缺乏自然客流、去化不易的情況下，渠道商對開發(fā)商的議價權中期內是呈現(xiàn)走高趨勢的。
三、新業(yè)務增長依然不俗，長期增長性仍需驗證
一航道的住房交易業(yè)務之外，貝殼以家裝、租賃、家居服務、金融服務為主的二航道本季總收入達到 86.4 億。到本季度，二航道業(yè)務占貝殼總營收的比重已達 38%，仍保持著 54% 的同比增長，無疑已是公司增長的主要動力。
具體來看，二航道中收入貢獻占比近半的家裝業(yè)務本季收入 42.4 億，隨著同比基數(shù)的上升，本季同比增速繼續(xù)放緩到 33%，環(huán)比增長 4%。在早期快速起量階段結束后，家裝業(yè)務的中長期成長性尚需要驗證。
體量稍小的租賃業(yè)務則貢獻了 39.4 億的營收，環(huán)比增速仍達 24%，仍在快速起量階段。據公司披露，主要受益于貝殼 “省心租” 的增長。
加總所有業(yè)務后，貝殼本季的總收入為 225.9 億，主要歸功于新房業(yè)務的拉動，總同比增速有所提升到 28%。但因存量房業(yè)務修復明顯不及預期，總收入是稍低于預期約 0.8% 的。
四、存量房拖累整體貢獻毛利率走低
增長角度，存量房業(yè)務在三季度的修復不及預期，新房業(yè)務則比較強勁。創(chuàng)新業(yè)務的初期爆量階段接近結束。對應上述趨勢，分板塊的貢獻毛利潤上（僅剔除分傭等人力成本，接近毛利率的口徑）：
1）存量房業(yè)務本季的貢獻利潤為 25.4 億，比預期低近 19%。由于成交額修復不及預期，環(huán)比下降，且變現(xiàn)率同比也小幅下滑，存量房業(yè)務本季的貢獻毛利率僅為 41%，環(huán)比大幅下降了 6.5pct，也明顯低于預期的 45.5%。規(guī)模下降、經營去杠桿和傭金讓利的雙重壓力下，利潤率明顯下滑。
2）新房業(yè)務本季因明顯好于預期的規(guī)模增長，和維持在高位的變現(xiàn)率。本季度貢獻利潤率大體持平在 24.8%，實際貢獻利潤 19.1 億，明顯好于預期的 17.5 億。
3）二航道全部新業(yè)務合計的貢獻利潤本季也已達 18.8 億，占整體的 30%，貢獻比例較上季再走高了 1pct。細分來看，家裝業(yè)務的貢獻利潤率已達 31.2%，環(huán)比基本持平。
但租賃業(yè)務的貢獻利潤率去環(huán)比明顯下滑了 1.4pct 到 4.4%，可能有城市租房租金下滑的拖累。
五、毛利跳水、拖累利潤不增反降
以上是各板塊的收入和利潤情況，整體的費用支出和利潤角度：
1）整體毛利潤上，本季的毛利率為 22.7%，環(huán)比明顯跳水了 5pct 以上，比市場預期 23% 的更低。如上文所述，主要是本季存量房業(yè)務和租房業(yè)務利潤率下滑的拖累。
費用層面，雖然三季度貝殼的收入增速有所回暖，但收入規(guī)模是低于上季的情況下，貝殼的本季的營銷費用環(huán)比增長了約 3%，支出略高于預期。研發(fā)費用同樣環(huán)比有不小增長。兩項偏對外費用的支出都有所上升，反映了貝殼在看到眾多政策支出后，對后市信心的回暖。
好在，體量最大的對內管理費用環(huán)比是小幅下降的，因此整體費用支出還是環(huán)比略降了約 500 萬。
不過在更強勁收入增長的攤薄下，所有費用率仍是明顯下降的，三項費用率合計環(huán)比減少了 6pct，再疊加毛利率環(huán)比走高約 2pct，相比上季度近乎為零的利潤，本季度經營利潤率直接回升到 8.6%。最終本季經營利潤為 20.2 億，遠高于預期的 9.5 億。
即便是加回股權激勵、信用減值、攤銷等，調整后的凈利潤本季度為 26.4 億，同樣比預期多出近 8 億。
此外，本季度貝殼平臺上的門店和經紀人數(shù)量也分別同比增長了 12% 和 11%，重回拓店招人，也反映了公司信心的改善。但也需關注可能帶來的費用擴張問題。
整體來看，費用支出占收入比重大體持平略增 0.3pct，但因毛利率跳水式的下降，本季度貝殼的經營利潤率為 3.2%，同環(huán)比來看都明顯走低，實現(xiàn)經營利潤 7.3 億，同比減少了 20%。顯然是個不好的表現(xiàn)。調整后凈利潤本季為 17.8 億，同比同樣下降約了 14%。
